Impacto dos sistemas de negociação eletrônicos

O efeito da negociação eletrônica sobre a volatilidade do mercado e a liquidez em mercados emergentes: evidências da Amman Stock Exchange.

Ritab Al-Khouri Email autor Nisreen Al-Ghazawi.

Este estudo investiga o impacto do sistema de comércio eletrônico (ETS) sobre a volatilidade e liquidez do mercado na Amman Stock Exchange (ASE) antes e depois da sua implementação em 26 de março de 2000. Usando uma amostra de 34 empresas, coletamos dados sobre os preços de fechamento , volume e número de ações negociadas durante o período de 2 de janeiro de 1996 a 2 de janeiro de 2004. O modelo de Heterosqueticidade condicional autorregressiva generalizada (GARCH) foi utilizado para testar o nível de volatilidade, enquanto a liquidez foi examinada medindo a diferença entre o parente meios de "volume de negociação" nos dois períodos. Resultados empíricos usando o modelo GARCH com variável dummy mostram uma redução na volatilidade após a adoção do comércio eletrônico. A persistência dos choques para a volatilidade, no entanto, parecia durar algum tempo no futuro, quando a troca mudou para um ETS. Resultados semelhantes foram detectados para cada empresa separadamente. Além disso, a adoção do comércio eletrônico melhorou o nível de liquidez da ASE.

1 Ritab Al-Khouri é professor titular de finanças na Universidade Yarmouk, na Jordânia. Ela está atualmente de licença, ensinando na Universidade do Catar. Ela se formou na Universidade de Wisconsin em Madison nos EUA e publicou muitos artigos em diferentes revistas nacionais e internacionais. Seus interesses de pesquisa incluem gerenciamento de portfólio, finanças corporativas, governança corporativa e finanças internacionais.

2 Nisreen Al-Ghazawi é docente junior da Universidade Yarmouk. Ela terminou seu MBA em 2005. Os seus interesses de pesquisa são mercados de capitais e gerenciamento de portfólio.

INTRODUÇÃO.

Pobre liquidez e alta volatilidade são considerados os principais motivos que impediram os investidores institucionais estrangeiros de investir em mercados emergentes. 1 A Amman Stock Exchange (ASE), como muitas bolsas emergentes, sofreu mudanças estruturais em seu mercado de ações. Liberalizou seu mercado de ações, pelo qual os investidores estrangeiros agora têm a oportunidade de investir em títulos nacionais até 100 por cento na maioria de suas empresas. Além disso, a ASE lançou o seu sistema de comércio eletrônico (ETS) em 26 de março de 2000. Isso permitiu que os pedidos, que foram executados puramente com base no preço e no volume, sejam acompanhados por um sistema informatizado. Este passo foi necessário para estimular o mercado financeiro e para fornecer uma nova e eficiente fonte de financiamento. Além disso, esta reforma na microestrutura do mercado foi considerada essencial para melhorar a liquidez do mercado, aumentando a transparência do mercado, reduzindo os custos operacionais, acelerando o processo de correspondência e execução de pedidos, reduzindo os problemas associados aos erros humanos (mais precisão) no processamento de transações, melhorando a capacidade de atrair novos pools de liquidez, fornecendo acesso remoto aos investidores e mantendo pedidos não executados em um livro de pedidos de consolidação, para possível correspondência com futuras encomendas.

A negociação de leilões automatizados em mercados de ações, bem como em outros mercados financeiros, ocorre por meio de um livro de encomendas de limite eletrônico, sem a necessidade de trocas físicas ou de fabricantes de mercado. Na ausência de fabricantes de mercado, os leilões automáticos dependem das ordens de limite público de liquidez. Em um mercado como o ASE, que se caracteriza pela negociação fina, pequenos negócios podem induzir grandes movimentos de preços e podem aumentar os custos de negociação e a volatilidade. A ASE, no entanto, implementou um limite limitado de ± 5 por cento nos movimentos diários de preços das ações. Portanto, o limite de preços, juntamente com a negociação eletrônica, deverá aumentar a liquidez do mercado. Como Harris 2 mostra, quando os comerciantes usam ordens limitadas para comprar ações, eles sofrem de perdas imediatas se os preços continuarem a cair. Se existirem limites de preço, o montante das perdas será limitado e os operadores de ordem de limite podem estar mais dispostos a fornecer liquidez em condições normais. Portanto, a mudança de liquidez em uma bolsa de valores que negocia a negociação eletrônica, juntamente com limites de preço estreitos ao longo do tempo, pode induzir efeitos dinâmicos nos custos de negociação e na volatilidade, um fato que não é bem compreendido e conseqüentemente afeta o comportamento comercial e os retornos esperados.

A evidência sobre o efeito da negociação eletrônica sobre liquidez e volatilidade na literatura não é conclusiva. Schwartz, 3 Naidu e Rozeff, 4 Pagano e Roelle, 5 e Freund e Pagano, 6, entre outros, descobriram que a negociação eletrônica tem um impacto positivo na liquidez e volatilidade do mercado. Outros pesquisadores, como Massimb e Philps 7 e Biais et al. 8 afirmam que os ETSs eliminam as vantagens informacionais baseadas em estratégias que os criadores de mercado possuem no poço de comércio aberto. Além disso, os fornecedores de liquidez enfrentam maiores custos de informações adversas ao enviar seus pedidos, devido à possibilidade de negociação com homólogos anônimos.

Este artigo examina a volatilidade eo nível de liquidez no mercado ASE antes e depois da implementação do ETS. Utilizamos uma amostra de 34 empresas listadas na ASE durante o período de 2 de janeiro de 1996 a 2 de janeiro de 2004. A amostra é então dividida em dois subperíodos: o período de negociação do piso, de 2 de janeiro de 1996 a 25 de março, 2000 e o Screen Trading Period, de 26 de março de 2000 a 2 de janeiro de 2004.

Para capturar a dinâmica da volatilidade dos preços, implementamos o modelo de Heterosqueticidade condicional autorregressiva generalizada (GARCH) introduzido pela Bollerslev. 9 A liquidez é examinada medindo a diferença entre os meios relativos de "volume de negociação" ao longo dos dois períodos.

Este artigo prossegue da seguinte forma: a próxima seção apresenta algumas características institucionais básicas da ASE e seu mecanismo de negociação, uma breve revisão da literatura é apresentada na seção subseqüente, então a seção adicional apresenta os dados e metodologia utilizados neste estudo, e as conclusões e as recomendações são apresentadas na última seção.

CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DO ASE.

O mercado de capitais na Jordânia.

Muito antes do estabelecimento do mercado de capitais jordano no final da década de 1970, as ações de algumas empresas de capital aberto eram negociadas sem receita médica em um mercado irregular. Os títulos corporativos também foram negociados já na década de 1960. Para coletar poupança nacional, garantir negociação rápida e fácil e proteger os pequenos investidores, o mercado financeiro de Amã foi estabelecido em 1978. Durante a década de 1980 e início da década de 1990, o mercado cresceu de forma desequilibrada e, em meados da década de 1990, uma nova reestruturação da O mercado era necessário para aumentar seu tamanho e liquidez. O governo jordaniano mudou-se para atualizar o capital e apresentou uma nova Lei de Valores Mobiliários (Lei de Valores Mobiliários nº 23 de 1997). Em março de 1999, a ASE iniciou sua operação.

Em 26 de março de 2000, a ASE testemunhou a implementação de um ETS. A tecnologia ETS foi fornecida pela Paris Bourse. Este sistema colocou a ASE em linha com os mercados de segurança modernos em todo o mundo e forneceu uma base técnica para desenvolvimento e crescimento futuros.

A ASE cresceu rapidamente em tamanho e importância, tanto em termos de capitalização de mercado (MCAP) quanto MCAP como porcentagem do PIB. Entre 1978 e 2003, o MCAP experimentou crescimento de Jordan Dinar (JD) 286,12 m em 1978 para JD 7,772.8 milhões no final de 2003. O volume negociado também aumentou rapidamente para atingir 1.855,2 milhões em 2003, especialmente nos últimos anos devido à implementação do ETS.

O volume de negociação (como percentual do MCAP), no entanto, não aumentou em proporção ao MCAP. O índice geral de preços pesado pelo MCAP aumentou mais de quatro vezes, de 58,6 pontos em 1978 para 261,5 pontos em 2003. A proporção de MCAP para o PIB, importante para medir o mercado em relação à economia nacional, aumentou dramaticamente para 116,8 por cento até o final de 2003. Além disso, o número de empresas listadas saltou de 66 empresas em 1978 para 161 em 2003. 10.

Mercados de ações árabes, indicadores selecionados (2002)

Número de empresas listadas.

Valor negociado como um percentual de MCAP (%)

Valor negociado em% do PIB (%)

Emirados Árabes Unidos.

Fonte: Fundo Monetário Árabe, 2003, World Development Indicators.

Sistemas de negociação.

Antes de implementar o ETS no ASE em 2000, os corretores usavam placas brancas para vender e comprar e acompanhar as atividades de negociação. Eles compraram e venderam ações usando o sistema de "concurso aberto", gesticulando e chamando os preços das ações para potenciais compradores. O sistema era defeituoso, ineficiente e laborioso - e limitava o volume de negócios.

Atualmente, a ASE possui um sistema de negociação totalmente automatizado e implementa um sistema automatizado de caderno de encomendas. Todas as empresas de participação públicas são negociadas eletronicamente e os corretores podem negociar no sistema remotamente. Todas as transações ocorrem através de corretores de bolsa. Os corretores colocam comprar e vender ordens no sistema de negociação, o que, por sua vez, corresponde a essas ordens para gerar um comércio. O preço limite mais alto de todas as ordens de compra para um estoque específico é considerado o melhor preço de oferta do estoque, e o preço limite mais baixo de todas as ordens de venda para um estoque específico é considerado o melhor preço de compra do estoque. O mecanismo de negociação na ASE é contínuo e são aplicadas regras rigorosas de prioridade de preço e tempo.

Os dias de negociação no mercado ASE são de domingo a quinta-feira em três sessões de negociação. A fase de pré-abertura é das 9h30 às 10h00 e, nesta fase, comprar e vender pedidos são inseridos sem qualquer correspondência. O sistema seleciona o preço adequado e, durante esta fase, os preços são exibidos e os pedidos podem ser modificados ou cancelados. A sessão contínua funciona das 10:00 da manhã às 12:00 da tarde, e nessa fase um pedido é combinado entre os comerciantes contra ordens existentes e depois executado. As ordens não executadas são adicionadas à lista de pedidos que esperam que a execução seja feita com base em prioridades de tempo e preço determinado. A última fase é a fase de bloqueio das 12:00 da tarde às 12:15 da tarde e, nessa fase, os preços finais de fechamento são determinados. A ASE definiu o limite de preço diário em um mínimo de ± 5 por cento para evitar uma volatilidade excessiva nos preços das ações como proteção para pequenos investidores.

Custos de transação na ASE.

Os custos associados aos títulos de negociação podem ter impacto nas atividades de negociação e nos retornos da carteira de investidores. Existem dois tipos de custos de negociação: custo explícito (comissões, taxas e impostos) e custos implícitos (custos de comercialização e oportunidade). As comissões são um dos principais custos de negociação no ASE e são criadas pela Jordan Securities Commission (JSC). A comissão de negociação de títulos na ASE varia entre 0,0054 e 0,0074 do valor das ações negociadas e 0.0008 e 0.001 do valor dos títulos negociados. Estas comissões são pagas aos corretores (entre 0,004 e 0,006 do valor negociado) e às principais autoridades de mercado (JSC (0,0005), ASE (0,0006) e SDC (0,0003) (JSC, 2002).

REVISÃO DA LITERATURA.

Os sistemas automatizados nos mercados financeiros devem atrair mais investidores, uma vez que os comerciantes em sistemas automatizados têm mais acesso a informações mais amplas, o que leva a uma melhor transparência do mercado, em comparação com o que oferece o sistema comercial. Os sistemas automatizados, conseqüentemente, aumentam o volume de negócios e melhoram a liquidez do mercado e o processo de descoberta de preços. 4, 11, 12.

Os críticos da negociação eletrônica, no entanto, afirmam que os fornecedores de liquidez em sistemas automáticos enfrentam um custo de informação maior ao enviar suas ordens ao livro de pedidos limite, devido à possibilidade de negociação com contrapartes não identificadas, em comparação com a negociação do piso. Eles afirmam que o comércio de tela não é capaz de fornecer a mesma liquidez que os sistemas de negociação de piso. 7, 8 Portanto, a questão do efeito da negociação eletrônica sobre liquidez e volatilidade do mercado ainda não foi resolvida e os resultados diferem de uma sessão de câmbio para outra.

Naidu e Rozeff 4 mediram a qualidade do mercado antes e depois da introdução de um ETS na Bolsa de Valores de Singapura usando dados diários. Eles encontraram um aumento na volatilidade e liquidez, além de uma melhoria na eficiência do mercado. Sioud e Hamied 12 também encontraram resultados semelhantes na Bolsa de Valores da Tunísia (TSE). Os pesquisadores examinaram o impacto da transferência para automação sobre liquidez, volatilidade, retorno de estoque e eficiência do mercado. Usando os preços de fechamento diários e os volumes de negociação em uma amostra de 20 ações negociadas na TSE, eles encontraram um impacto positivo na transferência de negociação eletrônica sobre liquidez, volatilidade e eficiência no mercado. Usando dados intradiários sobre contratos futuros de índices de ações na Bolsa de Valores da Suécia para o período de 31 de julho de 1995 a 23 de fevereiro de 1996, Coppejans et al. 13 descobriram que o aumento da liquidez reduziu a volatilidade e que a queda de volatilidade reduziu a liquidez durante o curto período e, consequentemente, levou a uma diminuição da eficiência de preços. Além disso, Green et al. 14 examinaram o impacto da introdução de um sistema de comércio de tela para a Bolsa de Valores de Mumbai na microestrutura do mercado. Usando os preços de fechamento diários das 69 ações mais líquidas (A) e 83 das ações menos líquidas (B), eles encontraram um aumento na liquidez do mercado no sistema automatizado e o efeito foi maior para as ações mais líquidas. Além disso, houve uma melhoria na eficiência em ambas as ações, mas a melhoria foi mais pronunciada nas ações menos líquidas. Além disso, a volatilidade do mercado foi reduzida. Eles mostraram que a automação do sistema melhorou a microestrutura do mercado para ambas as ações (A e B), mas que a melhoria foi mais óbvia para as ações menos líquidas.

Outros artigos na literatura abordaram a questão do efeito da negociação eletrônica sobre os custos de transação. Theissen 15 comparou o custo da transação no piso da Bolsa de Valores de Frankfort com o ETS, usando o índice DAX em mais de 44 dias de negociação. Ele descobriu que o custo era maior usando o ETS em comparação com o sistema de comércio de piso. Sua análise do spread de oferta / solicitação nos dois sistemas de negociação revelou que o sistema de comércio de piso era relativamente mais competitivo para os estoques menos líquidos. Portanto, a negociação eletrônica ofereceu baixo spread para ações líquidas. Estes resultados são confirmados por Venkataraman, 16 que compararam o custo de execução de ações comuns de empresas similares em um sistema de negociação automatizado (Paris Bourse) com o sistema baseado no chão (New York Stock Exchange (NYSE)). Seus resultados indicaram que os custos de execução são mais altos na Bolsa de Paris do que na NYSE depois de controlar as diferenças na seleção adversa, tamanho de marca relativa e atributos econômicos em amostras. A provação adicional de altos custos de transação quando a negociação eletrônica é implementada é fornecida por Omet e Khasawneh. 17 Eles mediram o determinante dos custos de execução no ASE usando os preços de fechamento diários, o volume de negócios e os preços de compra mais altos, bem como os preços de venda mais baixos. Sua amostra abrangia 13 empresas listadas por 15 semanas após a implementação da negociação eletrônica. O estudo mostrou um alto custo de transação no mercado da ASE, e o volume de negócios foi o principal determinante desse custo.

Domowitz et al. 18 examinaram a relação entre liquidez, volatilidade e custos de transação para 42 países no período de setembro de 1992 a dezembro de 1998. Após o controle de volatilidade e MCAP, eles encontraram variação nos custos de negociação entre diferentes países. Os custos de negociação em mercados emergentes foram superiores aos de outros mercados. Eles mostraram que o aumento da volatilidade, atuando através dos custos, reduziu o retorno esperado do portfólio e reduziu o volume de negócios. Além disso, eles encontraram uma relação inversa entre os custos de negociação e o volume de negócios.

O estudo de Taylor et al. 19 testaram o efeito da negociação eletrônica sobre o custo de transação e a velocidade comercial enfrentada pela negociação arbitral do mercado FTSE100 e contratos de futuros na Bolsa de Valores de Londres. Eles documentaram uma redução significativa nos custos de transação enfrentados por arbitragers após a introdução do ETS. Além disso, o estudo descobriu que os mercados de futuros foram menos afetados por choques do que os mercados spot no período pré-eletrônico. Ambos os mercados, no entanto, pareciam ser igualmente afetados no período pós-eletrônico.

Recentemente, Gilbert e Rijken 20 examinaram o spread de oferta / oferta do FTSE100 antes e depois da troca transferida de um sistema de comércio de piso para um ETS. Usando um registro completo de "registro de registro" relacionado ao contrato FTSE100 durante o período de 13 meses, eles descobriram que o spread de oferta / solicitação do FTSE100 era menor após o deslocamento de um sistema de comércio de piso para um ETS. Seus resultados mostraram um spread efetivo mais estreito, devido ao aumento da concorrência entre os comerciantes e ao declínio da volatilidade do nível dos quadros.

Portanto, a partir da revisão dos poucos documentos relevantes na literatura, podemos inferir três observações: primeiro, houve um acordo sobre o impacto positivo da negociação eletrônica sobre a liquidez do mercado. O impacto positivo, no entanto, foi mais pronunciado para mais títulos líquidos. Em segundo lugar, não houve consenso sobre o efeito da negociação eletrônica sobre a volatilidade. Este resultado inconclusivo sobre os níveis de volatilidade pode ser devido às diferenças nos limites de preços estabelecidos por diversos mercados. Finalmente, houve um acordo de aumento dos custos de transação após a implementação da negociação eletrônica. O aumento nos custos de transação, no entanto, foi mais pronunciado para os mercados emergentes, que são considerados menos líquidos do que os mercados desenvolvidos.

DADOS, METODOLOGIA E RESULTADOS EMPÍRICOS.

No início de 2004, havia 161 empresas jordanianas listadas na ASE e distribuídas entre quatro setores: bancos, seguros, serviços e indústria. Para descobrir o efeito do sistema de automação sobre volatilidade e liquidez no mercado da ASE, escolhemos uma amostra com base no "número de dias de negociação" para adquirir as empresas mais ativas no ASE. Nós dividimos o período de amostra em dois subperíodos: o período de negociação do piso, de 2 de janeiro de 1996 a 25 de março de 2000 e o período de negociação da tela, de 26 de março de 2000 a 2 de janeiro de 2004.

empresas listadas no mercado ASE durante os dois períodos deste estudo;

Todas as empresas compartilham o mesmo exercício, que termina em 31 de dezembro de cada ano;

empresas com dias de negociação iguais ou superiores a 60% do total dos dias de negociação dos períodos de estudo; e.

empresas sem mudança de posição (por exemplo, fusões, estoque de divisão, suspensão de negociação).

Dadas essas restrições, uma amostra de 34 empresas listadas na ASE satisfez as nossas condições. As amostras do estudo incluíram empresas de diferentes setores: bancos (29 por cento da amostra), serviços (20 por cento) e indústria (51 por cento). Nenhuma das companhias de seguros, no entanto, atendeu nossos critérios.

Os dados para este estudo foram obtidos no Departamento de Pesquisa e Relações Internacionais do mercado ASE. Consistia em relatórios diários emitidos pelo mercado ASE sobre os preços de fechamento, o volume de negócios e o número de ações negociadas.

Metodologia e resultados empíricos.

A metodologia utilizada será dividida em duas partes. A primeira parte introduz a metodologia aplicada para testar a volatilidade do mercado, enquanto a segunda parte explica a metodologia utilizada para testar a liquidez do mercado.

Parte 1: Testando a volatilidade do mercado.

A volatilidade pode ser simplesmente definida como a variabilidade do preço da segurança durante um determinado período. Em um modelo de avaliações de ativos, como o Modelo de Preços de Ativos de Capital e o Modelo de Preços de Arbitragem, a volatilidade está associada ao risco, medida pelo desvio padrão ou pelo seu quadrado (variância) sob a probabilidade normal. Neste estudo, a volatilidade é medida pela aplicação do modelo GARCH desenvolvido pela Bollerslev. 9 Este modelo é capaz de capturar a aglomeração de leptokurtosis, asma e volatilidade em nossas séries temporais.

Neste estudo, uma variável dummy (D) será adicionada à equação de variância condicional para a mudança estrutural. A variável dummy será usada para capturar o efeito da negociação eletrônica sobre a volatilidade do mercado da ASE. Demora o valor de 0 durante o período de negociação do piso, antes de 26 de março de 2000, eo valor de 1 durante o período de negociação da tela, após 26 de março de 2000.

Se a variável dummy na equação (4) for estatisticamente significativa, o processo de negociação eletrônica terá um impacto na volatilidade do mercado. O coeficiente positivo da variável dummy (η) sugere que a transferência para um ETS possivelmente aumentará a volatilidade. Caso contrário, sugere que a transferência reduza a quantidade de volatilidade.

Estatísticas resumidas para séries de retorno para a amostra do estudo.

Estudo do índice de amostra a.

O atraso ideal.

Notas: teste de normalidade, que segue uma distribuição de qui-quadrado, com 2 graus de liberdade. A faixa crítica de asfalto para séries de retorno são ± 0.0869 e ± 0.074, respectivamente. O valor crítico para as séries de curtose para retorno são ± 3.1737 e ± 3.1738, respectivamente.

uma série gerada pela equação de retorno.

b Correspondendo ao valor crítico de 1 por cento.

Distribuição normal do índice de amostra.

É claro a partir da tabela que nossos dados de retorno não são normalmente distribuídos. O coeficiente de aspereza indica que o retorno é inclinado para a esquerda. Além disso, a distribuição tem uma cauda mais plana do que a distribuição normal, e é leptokurtic. O teste Jarque-Bera (JB) para a normalidade é rejeitado no nível de 1 por cento.

Para estudar se o logaritmo dos retornos de estoque do índice de amostra é estacionário, aplicamos as estatísticas de teste Augmented Dickey-Fuller (ADF) (1981). O teste da raiz unitária rejeitou fortemente a hipótese de não estacionário, indicando que a série de retorno exibiu um grau de dependência de tempo. Além disso, testamos a autocorrelação no índice de estudo. Encontramos as estatísticas de Durbin-Watson para ser 1.830654, que é aproximadamente 2 do valor crítico. Portanto, rejeitamos a hipótese de autocorrelação nos dados.

Resultados da amostra completa com / sem variável dummy (índice de estudo)

a Corresponde a um valor significativo a 1 por cento de nível. Parênteses incluem p-valores.

b AIC (Akiake Information Criteria), SIC (Schwarz's Order Information Criteria); o número de estrutura de atraso ótimo das equações de variância condicional é determinado de acordo com SIC e AIC.

Para capturar o efeito do ETS sobre a volatilidade do mercado ASE, adicionamos uma variável dummy à equação de variância condicional. Esta variável tem um valor de 0 para o período anterior à adoção do ETS e um valor de 1 para o período após a adoção do ETS.

A Tabela 3 apresenta os resultados no coeficiente da variável dummy. Para o nosso índice, o coeficiente da variável dummy é negativo e significativo, o que indica que o ETS reduz a volatilidade do mercado.

Os Critérios de Informação de Akiake (AIC) e os Critérios de Informações de ordem de Schwarz (SIC), que determinam a estrutura de atraso ótimo no modelo GARCH, também são determinados. Os resultados indicam que o atraso ótimo pelo uso de critérios AIC e SIC foi (3) atrasos para o índice.

Dois resultados sub-amostra antes e depois do comércio eletrônico (examinando o modelo GARCH (1, 1))

Antes da negociação eletrônica.

(2 de janeiro de 1996-25 de março de 2000)

Após o comércio eletrônico.

(26 de março de 2000 a 2 de janeiro de 2004)

a Corresponde a um valor significativo a 1 por cento de nível. Parênteses incluem p-valores.

O termo γ, que representa o termo de erro quadrado atrasado relativo às mudanças no preço do dia anterior, diminuiu para 0.0133 após a implementação do ETS. Se assumirmos que o mercado é eficiente, as mudanças nos preços provavelmente sugerem que as informações que chegaram ao mercado foram mais eficientemente utilizadas após a implementação da negociação eletrônica em relação ao período anterior.

O coeficiente em δ, que reflete o termo de erro de variância retardado e a tendência de choques a persistir ao longo do tempo, pode ser considerado como refletindo o impacto de "notícias antigas" sobre a volatilidade. Na Tabela 4, δ mostra um aumento de 0.456999 para 0.981481. Isso indica um aumento nos choques de volatilidade após a adoção do ETS. Em outras palavras, "notícias antigas" tem menos impacto nas mudanças de preços de hoje.

Os valores da persistência da volatilidade, aumentaram para 0,994822 durante o período do ETS, em comparação com o período anterior ao ETS quando foram 0,689102. Isso indica uma tendência de resposta de volatilidade aos choques para exibir uma longa memória dentro do ETS. Estes resultados também foram confirmados quando aplicamos a mesma metodologia para cada empresa separadamente (os resultados não são apresentados no documento).

Segunda parte: testar a liquidez do mercado.

Este estudo examinou a liquidez usando o volume de negociação como proxy da liquidez. Outras coisas sendo mantidas constantes, esperávamos que o volume de negócios de uma determinada garantia fosse uma função crescente de sua liquidez. Conseqüentemente, um aumento no volume de negociação de uma ação após sua transferência para o novo ETS refletiu um aumento em sua liquidez e em sua transparência.

A liquidez no mercado da ASE não pôde ser medida por um spread de oferta / solicitação por causa da indisponibilidade dos dados exigidos. Portanto, a medida da liquidez neste estudo é através do "volume de negociação", no qual é considerado o principal determinante da liquidez do mercado.

Foram utilizados dois ensaios empíricos para examinar a liquidez do mercado.

A soma do volume relativo de cada estoque e sua média.

Banco Nacional da Jordânia.

Banco de Desenvolvimento Industrial.

O Banco da Habitação.

Jordan Kuwait Bank.

Jordan Gulf Bank.

Investimento Islâmico da Jordânia.

Jordan Investment & amp; Banco Financeiro.

Energia Elétrica jordana.

Jordan Press Foundations / ALRA'I.

Internacional árabe para investimento e educação.

Al-Zaraqa para Educação e Investimento.

Unified Cop. para a organização. Tran.

The Jordan Cement Factory.

Jordan Phosphate Mines.

O Industrial Commercial & amp; Agrícola.

Fabricação farmacêutica árabe.

Jordan Ceramic Factory.

Dar al Dawa Development & amp; Investimento.

Indústria Árabe de Alumínio.

Indústria química universal.

National Cable & amp; Fabricação de fios.

Arab Center for Pharmaceuticals & amp; Produtos quimicos.

Indústria Moderna Universal.

Union Chemical Vegetables & amp; Indústria do petróleo.

Mercado de séries de volume relativo antes e depois da automação.

Além disso, a Tabela 5 mostra o volume relativo médio para o período anterior à automação como 411,584, mas após a transferência para os sistemas de automação foi de 517.658.

A média do volume relativo do mercado antes e depois da automação.

Mudança no volume relativo médio diário para cada estoque.

Banco Nacional da Jordânia.

Banco de Desenvolvimento Industrial.

O Banco da Habitação.

Jordan Kuwait Bank.

Jordan Gulf Bank.

Investimento Islâmico da Jordânia.

Jordan Investment & amp; Banco Financeiro.

Energia Elétrica jordana.

Jordan Press Foundations / ALRA'I.

Internacional árabe para investimento e educação.

Al-Zaraqa para Educação e Investimento.

Unified Cop. para a organização. Tran.

The Jordan Cement Factory.

Jordan Phosphate Mines.

O Industrial Commercial & amp; Agrícola.

Fabricação farmacêutica árabe.

Jordan Ceramic Factory.

Dar al Daw Development & amp; Investimento.

Indústria Árabe de Alumínio.

Indústria química universal.

National Cable & amp; Fabricação de fios.

Arab Center for Pharmaceuticals & amp; Produtos quimicos.

Indústria Moderna Universal.

Union Chemical Vegetables & amp; Indústria do petróleo.

Mudança em Vi positivo.

A variação no volume relativo foi positiva para 85,3 por cento das ações transferidas. Uma porcentagem elevada das ações na amostra, que representa o mercado da ASE, confirmou um aumento na soma do volume de negócios após a transferência para o sistema de automação e essa mudança positiva indicou uma melhora na liquidez no total.

Além disso, a média para a mudança no volume médio médio diário foi de 0,034, e a t-estética para testar a igualdade de médias entre as duas séries foi de 1,835.

Essas descobertas implicam que um sistema de automação na ASE tem um efeito positivo na liquidez do mercado, conforme indicado por um aumento no volume de negócios.

SUMÁRIO E CONCLUSÕES.

Este estudo investigou o impacto do ETS na ASE em relação à volatilidade e liquidez antes e depois da implementação do ETS, durante o período de 2 de janeiro de 1996 a 2 de janeiro de 2004. O modelo GARCH, desenvolvido por Bollerslev, 9 foi usado para testar o nível de volatilidade no ASE. Além disso, o estudo examinou a liquidez da ASE testando o comportamento do "volume de negócios".

Os resultados empíricos foram semelhantes aos que a maioria dos pesquisadores encontraram em outras trocas. O comércio eletrônico pareceu diminuir a volatilidade da ASE. A persistência dos choques para a volatilidade, no entanto, parecia durar algum tempo no futuro, quando a troca mudou para um ETS. Resultados semelhantes foram detectados para cada empresa separadamente.

Além disso, o ETS mostrou um efeito positivo sobre a liquidez do mercado, com base no volume de comércio diário, como o principal determinante da liquidez do mercado. O estudo encontrou um aumento no volume relativo de ações após a adoção do ETS. A variação no volume relativo foi positiva em 85,3 por cento da amostra do estudo. Os investidores estão principalmente interessados ​​no mecanismo de mercado, estabilidade e liquidez do mercado. Portanto, estudos de suporte devem encontrar uma interação entre liquidez, volatilidade e retornos esperados no mercado.

Aplicações práticas O estudo do impacto da negociação eletrônica sobre volatilidade e liquidez é importante para diferentes partes e por diferentes motivos. É preocupante para os decisores políticos, nacionais, bem como para investidores estrangeiros, empresas e outros participantes no mercado financeiro. Quando um mercado é concebido como altamente volátil, essa volatilidade pode atuar como uma barreira para investir nesse mercado. Pobre liquidez e alta volatilidade são considerados os principais motivos que impedem os investidores institucionais estrangeiros de investir em mercados emergentes. Isso reduz o fluxo de capital para o mercado e afeta o custo do capital para as empresas. A fraca liquidez e a alta volatilidade representam uma preocupação séria para os decisores políticos porque levam à instabilidade financeira. Isso cria incerteza e afeta negativamente os potenciais de crescimento. Além disso, os preços das ações e a volatilidade do retorno restringem o crescimento econômico e o desempenho através do seu efeito negativo sobre os gastos dos consumidores.

Referências e Notas.

Informações sobre direitos autorais.

Autores e afiliações.

Ritab Al-Khouri 1 Autor de email Nisreen Al-Ghazawi 1. Departamento de Economia e Finanças Faculdade de Negócios e Economia, Qatar University Doha Qatar.

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&cópia de; 2017 Springer International Publishing AG. Parte de Springer Nature.

O impacto da negociação eletrônica sobre liquidez.

32 páginas postadas: 19 de maio de 2001.

Alex Frino.

Universidade de Sydney - Disciplina de Finanças; Rede de Pesquisa Financeira (FIRN)

Amelia M. Hill.

A Universidade de Sydney - Disciplina de Finanças.

Data escrita: maio de 2001.

Durante 1999 e 2000, três grandes bolsas de futuros transferiram a negociação de futuros de índices de ações de clamores abertos para mercados eletrônicos: o London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE); Sydney Futures Exchange (SFE); e Hong Kong Futures Exchange (HKFE). Essas mudanças nos sistemas de negociação fornecem experimentos naturais únicos para avaliar a liquidez relativa do protesto aberto e dos mercados eletrônicos. After controlling for price volatility and trading volume, bid-ask spreads are found to be lower under the electronic trading regimes implemented by all three exchanges, with significantly lower bid-ask spreads recorded for the electronic trading systems of the SFE and HKFE. This provides some evidence that electronic trading can facilitate higher levels of liquidity relative to floor traded markets. Evidence is found, however, that bid-ask spreads become wider in response to higher price volatility under electronic trading, relative to floor trading. This indicates that the performance of electronic trading systems deteriorates during periods of higher price volatility.

Keywords: Electronic trading, screen trading, automation, futures markets, liquidity.

Alex Frino.

The University of Sydney - Discipline of Finance ( email )

Futures Research Centre.

+61 2 9299 1809 (Phone)

+61 2 9299 1830 (Fax)

Financial Research Network (FIRN)

C/- University of Queensland Business School.

St Lucia, 4071 Brisbane.

Amelia Hill (Contact Author)

The University of Sydney - Discipline of Finance ( email )

Sydney, NSW 2006.

+61 2 9299 1807 (Phone)

+61 2 9299 1830 (Fax)

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Impact of Electronic Trading Platforms on the Brokered Interdealer Market for Government of Canada Benchmark Bonds.

Abstrato.

This study examines the impact of increased transparency, brought about by the introduction of three electronic trading systems, on the brokered interdealer market for Government of Canada benchmark securities. Using the CanPX dataset for the 2-, 5-, 10-, and 30-year benchmarks, the paper finds some evidence of decreased bid-ask spreads for the 30-year benchmark in the months following the introduction of the electronic platforms. Bid-ask spreads are not significantly different in the pre - and post-transparency periods for the 2-, 5- or 10-year benchmarks. The price-impact coefficient, calculated using dollar value as a measure of order flow, also decreased in the post-event period for the 30-year benchmark but is not statistically different for any of the other benchmarks. Overall, there is little evidence that liquidity improved or was lowered by the introduction of the electronic systems.

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Hoidal Bjonnes, Geir & Rime, Dagfinn, 2003. "Comportamento do negociante e sistemas de negociação em mercados cambiais", SIFR Research Report Series 17, Instituto de Pesquisa Financeira. Geir Hoidal Bjonnes & Dagfinn Rime, 2003. "Comportamento dos negociantes e sistemas de negociação em mercados cambiais", documento de trabalho 2003/10, Norges Bank. Lyons, Richard K., 1995. " Tests of microstructural hypotheses in the foreign exchange market ," Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 39(2-3), pages 321-351.

Richard K. Lyons., 1993. " Tests of Microstructural Hypotheses in the Foreign Exchange Market ," Research Program in Finance Working Papers RPF-230, University of California at Berkeley. Richard K. Lyons, 1993. " Tests of Microstructural Hypotheses in the Foreign Exchange Market ," NBER Working Papers 4471, National Bureau of Economic Research, Inc.

Sanford J Grossman & Joseph E Stiglitz, 1997. " On the Impossibility of Informationally Efficient Markets ," Levine's Working Paper Archive 1908, David K. Levine.

Richard C. Green & Burton Hollifield & Norman Schürhoff, 2005. " Financial Intermediation and the Costs of Trading in an Opaque Market ," FAME Research Paper Series rp130, International Center for Financial Asset Management and Engineering.

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The impact of electronic trading on bid-ask spreads: Evidence from futures markets in Hong Kong, London, and Sydney.

Michael J. Aitken,

Faculty of Commerce, University of New South Wales, Australia Search for more papers by this author.

Alex Frino ,

Amelia M. Hill,

Faculty of Economics and Business, University of Sydney, Australia Search for more papers by this author.

Elvis Jarnecic.

Faculty of Economics and Business, University of Sydney, Australia Search for more papers by this author.

First published: 5 May 2004 Full publication history DOI: 10.1002/fut.20186 View/save citation Cited by (CrossRef): 26 articles Check for updates.

During 1999 and 2000, three major futures exchanges transferred trading in stock index futures from open outcry to electronic markets: the London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE); the Sydney Futures Exchange (SFE); and the Hong Kong Futures Exchange (HKFE). These changes provide unique natural experiments to compare relative bid-ask spreads of open outcry vs. electronically traded markets. This paper provides evidence of a decrease in bid-ask spreads following the introduction of electronic trading, after controlling for changes in price volatility and trading volume. This provides support for the proposition that electronic trading can facilitate higher levels of liquidity and lower transaction costs relative to floor traded markets. However, bid-ask spreads are more sensitive to price volatility in electronically traded markets, suggesting that the performance of electronic trading systems deteriorates during periods of information arrival. &cópia de; 2004 Wiley Periodicals, Inc. Jrl Fut Mark 24:675–696, 2004.

Informações do artigo.

Formato disponível.

&cópia de; 2004 Wiley Periodicals, Inc.

História da publicação.

Issue online: 5 May 2004 Version of record online: 5 May 2004 Manuscript Accepted: July 2003 Manuscript Received: August 2002.

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Number of times cited : 26.

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Direitos autorais e cópia; 1999 - 2018 John Wiley & amp; Sons, Inc. Todos os direitos reservados.

Bulletin – December 2001 Electronic Trading in Australian Financial Markets.

In Bulletin December 2001.

Introdução.

Electronic trading of financial assets, such as bonds, equities and foreign exchange, was virtually non-existent 20 years ago but has grown in importance since then. Recently, the pace of development of electronic trading systems has accelerated as market participants apply internet-based and other network technologies to trading systems. This article outlines current developments in electronic trading systems in the Australian financial markets and discusses the forces behind, and implications of, these developments.

Some Preliminaries on Market Infrastructure.

The trading of financial assets can occur within one of two broad market structures. In an exchange-traded market, trading is conducted anonymously on a centralised exchange. In an over-the-counter (OTC) market, there is no centralised exchange. Rather, each trade takes the form of a bilateral arrangement between the buyer and seller. In Australia, almost all equity trading, and most derivative trading, is conducted through exchanges. Trading in foreign exchange and bonds, on the other hand, is mostly conducted in OTC markets.

Within each of these two broad structures, trading may or may not be done electronically. Equities in most countries are exchange traded. In some, such as Australia, trading is electronic but in others it still takes the form of open outcry. Bond markets tend to be OTC. In Australia, virtually all bonds are traded by telephone. In the United States, however, around half of all bond trades are done electronically.

Across all markets, there is a distinction between inter-dealer trading on the one hand and dealer-customer trading on the other. To date, electronic trading is much less common among the latter sort of trades than among the former, though the growing use of internet portals – central sites through which potential parties to a trade access the sites of a number of parties simultaneously – and the electronic media, is extending the use of electronic trading to this market segment.

Finally, it is useful to divide trading into its three component parts: price discovery – the customer seeks quotes from a number of other traders to find the best price; order – the customer submits a firm request to undertake a transaction; and execution – the buyer and seller commit to a contract.

The Status of Electronic Trading in Australia.

Table 1 summarises the extent to which each of the three main steps in a trade is conducted electronically. Exchange-traded equities and derivatives are the most highly automated of financial markets in Australia. Nonetheless, orders are typically still taken over the phone. Trading in fixed-income and foreign exchange is still mostly non-electronic, reflecting the value placed on personal contact in these markets. OTC derivatives trading is mostly non-electronic because of the relatively complex and heterogeneous nature of these instruments. Table 2 summarises the history of electronic trading in Australia. The rest of this section provides more detail for each type of instrument broadly defined.

Fixed-income markets.

As noted, trading in fixed-interest is largely telephone based. However, there is some electronic exchange trading of fixed-interest on the ASX's Stock Exchange Automated Trading System (SEATS). This began in November 1999 . Recently, there have been about 22,000 trades a month, for a total average value of around $630 million. This remains only a small part of total bond market turnover, which typically is about $100 billion a month. Currently the ASX market covers approximately 60 interest rate products, including Commonwealth and semi-government securities, corporate bonds, floating rate notes, convertible notes and hybrid securities.

In April 2001, an internet portal was established for electronic trading of fixed-interest securities. This portal, known as yieldbroker , allows clients to view indicative prices, request firm quotes and execute trades with any of its five current members. Trading volume on yieldbroker has reached up to $500 million per month. A potential competitor to yieldbroker , AusMarkets , was due to begin trading in late 2001, but put its plans on hold in November 2001. It had aimed to provide trading facilities for short-term money market and debt securities.

As for electronic media, Bloomberg, which has been operating an electronic bond trading system in Europe and the United States for some time, is currently seeking ASIC approval to offer electronic bond trading in Australia. Bloomberg Bond Trader, which uses Bloomberg's communications infrastructure, acts like a bulletin board. It offers indicative prices on a range of Australian government, overseas government and corporate debt and, pending approval, will provide for direct trading. By acting as a central intermediary, Bloomberg has the potential to be more open than an exchange. On the other hand, an exchange could offer anonymity, which large investors like as it helps them avoid revealing their financial situation.

The developments discussed above relate to electronic trading in the secondary market. The internet has, however, already played a role in bringing issuers and investors together in the primary bond market (i. e. at the time that a bond is first issued). In March 2000, Telstra's A$500 million bond issue was marketed to institutional investors through the internet by Westpac and Commonwealth Bank. The Commonwealth Bank also marketed its August 2000 bond issue through its website and the bond was listed on the ASX's interest-rate exchange.

The internet has, however, mainly been used as a marketing tool in Australia. In the US and Europe, various auction systems exist in which an issuer posts details of the security being offered for sale and the specific terms of the auction. Buyers are able to submit bids and the securities are awarded to the bidder that offers the highest price or lowest yield. Such systems are not yet used in Australia.

Câmbio.

In the foreign exchange market, dealers can trade directly with each other or indirectly with each other in what is known as the brokered market. Most direct trades are still done over the phone. In the brokered market, almost all trading was done over the phone, in what is known as voice broking, as recently as about 10 years ago. Now, almost half of trades in the brokered market are effected electronically, through service providers such as Reuters and Electronic Broking Services (EBS). In June 2001 electronic broking accounted for 21 per cent of turnover in the combined interbank and brokered markets compared to 23 per cent for voice broking (Graph 1). When an electronic broking system is used, price discovery, order placing and trade matching are completely automated.

Development of electronic trading in the dealer-to-customer market is less advanced. There are three multi-dealer internet-based global foreign exchange markets: Currenex, FXall and Atriax. All three provide facilities for trading spot, forward and swap transactions in a large number of currencies including the Australian dollar. Currenex, which began trading in April 2000, is an independent service backed by a predominantly non-bank consortium. It currently has around 40 market-making member banks. FXall, which began trading in May 2001, has a similar number of market-makers. In addition to the standard foreign exchange products it also provides facilities for trading of foreign exchange options. Atriax has the largest number of dealer members (around 70). It began trading in June this year and plans to add other foreign exchange products and some money market products to its site in coming months. There is considerable overlap in the banks that act as market-makers through these internet portals.

In addition to multi-dealer sites, some dealer-to-customer trading in Australia is done through the banks' own websites. All banks with significant foreign exchange operations offer some kind of online trading platform for their customers. The amount of turnover going through these systems is in line with global trends, i. e. 5 to 10 per cent .

The bulk of equity transactions in Australia are conducted through organised electronic exchanges; the ASX began screen-based trading in October 1987, when it started trading a limited number of stocks on the Stock Exchange Automated Trading System (SEATS) . Although this initiative post-dated the electronically-traded NASDAQ, in the United States, by some 16 years, it nonetheless was a major event at the time.

SEATS facilitates trading between brokers who are members of the exchange. A significant additional development over the past couple of years has been in the application of internet technology to provide an electronic link between brokers and their clients. There are now 1 million customers registered with online brokers such as CommSec and E*TRADE (Table 3). Online trading as a proportion of all ASX trades is currently around 18 per cent (Graph 2) .

Source: JP Morgan.

Most of the growth in electronic broking in Australia has occurred on the retail side of the market. While some institutional investors have electronic links to their brokers, it is still the case that most institutional investors use traditional broking methods – i. e. investors telephone the broker to submit their order. In this process, price discovery, and trade execution, which are conducted by the ASX, are automated.

Derivados.

In Australia, interest rate swaps and foreign exchange forwards and options, are traded OTC, mostly by phone. Futures, options and warrants are, however, traded on the ASX and the similarly screen-based Sydney Futures Exchange (SFE) .

Equity options are traded on the ASX's CLICK screen-trading system, which replaced their floor-based trading system in October 1997. In addition, warrants have been traded on the SEATS electronic trading system since early 1991. The ASX has recently submitted a proposal to ASIC to reactivate the ASX Futures Exchange Limited. This proposal is currently being considered by ASIC.

The SFE's SYCOM (Sydney Computerised Market), launched in November 1989, was the world's first after-hours electronic trading system. Its aim was to provide a platform for the trading of SFE products during the European and North American trading day. A decade later, SYCOM replaced the open-outcry trading system, becoming the SFE's sole trading platform.

Comparisons with the United States.

It is interesting to compare the status of electronic trading in Australia to that in the United States. As shown in Table 4, a higher proportion of equity and exchange-traded derivatives are traded electronically in Australia. While the ASX and the Sydney Futures Exchange (SFE) are fully automated, some large US exchanges (such as the New York Stock Exchange, the Chicago Board of Trade and the Chicago Mercantile Exchange) still operate traditional open-outcry markets.

(a) United States inter-dealer market data are from the Bond Market Association <bondmkts>; dealer-to-customer market data are from an e-Commerce survey conducted by the Greenwich Group.

(b) Aggregate share across exchange-traded and over-the-counter trading.

(c) Numbers for the US are from Cheung and Chinn (NBER Working Paper No 7416).

(d) Source: Greenwich Group.

(e) Broker estimates for Australia were obtained from JP Morgan. US estimates were obtained from Credit Suisse Hong Kong.

In the inter-dealer foreign exchange market, there has been greater take-up of electronic trading in the US. Because of well-established relationships between the various participants in the Australian dollar interbank market, there was initially little usage of electronic trading. However, of late, electronic trading has been garnering an increasing share of Australian dollar trades. In addition, most trades in which neither currency is the Australian dollar are now conducted electronically.

One area where Australia has lagged well behind the US in the use of electronic trading is the fixed-income market. While electronic trading platforms are only just beginning to be established in Australia, in the US they have made significant inroads, accounting for around half of dealer-to-dealer transactions and almost a third of dealer-to-customer transactions.

Across all markets, the dealer-to-customer segment of the market has not been as fast to adopt electronic trading methods as the inter-dealer segment. In the inter-dealer fixed-income and foreign exchange markets, brokers and information services have provided ‘offering screens’ which display bond and foreign exchange prices for quite some time. Such systems were relatively easy to extend to full trading systems.

Forces for, and Implications of, Electronic Trading.

There are several economic factors behind the push towards electronic trading: cost; transparency; gerenciamento de riscos; and the potential for anonymity.

The cost advantages of electronic trading are two-fold. First, electronic trading has the potential to reduce marginal costs virtually to zero; despite relatively high initial overheads, the average cost of electronic trading becomes lower than that in traditional markets as trading expands. (Homogenised products such as foreign exchange might be expected to benefit most from these economies of scale.) Second, investors can gather information quickly, forcing greater competition among brokers.

The enhanced transparency afforded by electronic trading systems means that all investors – large and small – can actively participate and respond more quickly to changing events within the markets. Electronic systems have the capability not just to improve transparency of prevailing prices in a market, but also to provide more information on the depth of a market (for example, by showing potential supply and demand that would transact at prices away from the current market price).

Third, electronic trading facilitates ‘straight-through processing’ not only reducing costs of settling transactions but also offering better risk management . Under straight-through processing, all administration of an agreed trade is done automatically. This helps to minimise the risks of fraud and human error associated with manual trade processing. Online brokers that use straight-through processing pre-validate and reserve a client's securities or funds before the order is submitted to the market. If the client does not have the stock or cash, the trade will not proceed.

Electronic systems offer the potential for a fourth attraction to participants: anonymity . Anonymity between potential counterparties enables participants to place big positions without revealing their financial situation. It is possible to design electronic systems that provide complete disclosure of counterparty details, full anonymity or anything between these two extremes. A number of the systems operating overseas, however, provide a high level of anonymity and it is argued that this is an advantage over traditional phone-based dealing in over-the-counter markets where participants find it difficult to conduct large transactions without having market prices move against them.

There is, however, a tendency for institutional ‘heritage’ to affect the pace of development of electronic trading systems. The Australian foreign exchange market, with its longstanding relationships between interbank participants, seems to be a case in point.

Two policy concerns that arise from the growth in electronic trading are its impact on market liquidity and the risks that may follow from concentration of ownership of electronic trading systems.

The likely impact of electronic trading systems on liquidity is ambiguous. Other things being equal, the lower transaction costs and greater access to market information associated with electronic platforms could reasonably be expected to underpin both increased activity by existing market participants and a broadening of the market. In particular, the availability of electronic trading platforms should encourage increased participation by retail investors. Liquidity should also benefit from the anonymity provided by electronic exchanges to the extent that this feature allows market-makers to manage large transactions more efficiently.

On the other hand, the proliferation of electronic trading systems should increase competition among market-makers and underpin the global trend toward consolidation in this sector of the industry. A decline in the number of market-makers could be expected to have a negative impact on liquidity, other things equal. In addition, there is some uncertainty about the performance of electronic trading systems in times of market stress. There are concerns that at such times, participants may be less willing to use electronic systems and that liquidity will suffer from the absence of dedicated market-makers. However, the global experience to date, albeit limited, suggests that electronic markets perform as well in times of stress as other markets. In part this is because market-makers may fail to fulfil their role in both electronic and traditional markets in times of severe stress. It is also possible to devise electronic trading systems with strict market-making obligations for some of the system's participants.

On balance, it is difficult to predict with any certainty how widespread use of electronic trading systems would affect market liquidity. However, the Bank for International Settlements, in their 2000 study of the implications of electronic trading, found that at this stage there are no clear signs that liquidity has been adversely affected by the introduction of electronic trading.

Electronic trading systems are characterised by network effects and economies of scale that create ‘first mover’ vantagens. The network effects are due to the fact that the benefit of participating in a network, such as a financial market, increases with the number of participants in the network. The high fixed costs of developing the technological infrastructure accompanied by the low ongoing variable costs of running a system once it has been developed mean that there are substantial economies of scale in electronic trading systems.

As a result, there may be a tendency for monopolies to form in the provision of trading systems and for the full cost savings from electronic trading to not be passed on to market participants. The potential for monopolisation also poses the risk that a market's functioning becomes heavily dependent on one computer system. For the present, however, there are a variety of systems in use and in development. New technologies also provide the scope for contestability from abroad. This suggests monopolistic tendencies will be constrained for some time.